中金2022年展望镍：新供应、新约束

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摘要

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2021年，二级镍供需缺口扩大，需求拉动，供给干扰下一级镍大幅去库

不锈钢和电池的需求增长共同拉动了一级镍消费，年初至11月，中国一级镍累计进口增速同比上升114%另外，印尼以外的一些矿山和生产商也遭遇了不同程度的意外干扰，我们预计2021年全球一级镍供应降低6%供需两端的支撑下，一级镍供需缺口扩大，全球可统计的镍库存相比年初已下降63%

价格方面，硫酸镍，镍生铁价格今年都创了新高，LME镍2021年均价相比去年上升约34%成本端，由于原料，电费，海运费上涨，全球范围内平均现金成本和维护性资本开支同比抬升了32%，全行业盈亏平衡线仅从去年的92%上移到今年的94%

2022年，原生镍供需转为过剩，一级镍或将延续去库

镍需求端，不锈钢和三元电池分别占镍的终端需求的75%和7%展望2022年，我们预计不锈钢产量增速有所下降，对原生镍的需求增速从2021年的16.5%下降至3.5%，三元电池方面，受益于高镍化趋势，对镍的需求将同比上升82%至45.7万吨

的高成本镍生铁生产商成为边际生产者，在利润不佳和中国能耗控制的局面下延续减产关于电池材料用镍产品的新供应，除了印尼湿法和火法项目投产，国内利用再生金属生产硫酸镍的新投项目也将贡献增量，我们预计2022年电池原料端对纯镍的消耗量也有所下降

总体上看，我们预计2022年全球原生镍需求和供给将分别同比上升10.4%和16.6%，供需平衡将逐渐从缺口转为小幅过剩而全球一级镍供需仍有少量缺口，库存或将延续去库，但幅度弱于2021年的去库程度中国进出口方面，我们认为伴随着印尼火法生产高冰镍和湿法生产镍钴中间品项目相继投产，2022年中国镍钴中间品以及镍生铁进口量增速将有所上升，一级镍仍有进口需求，但增速较2021年可能有所下降

2022年供给增加的同时，也面临新的约束

2022年，我们认为高镍生铁较镍价贴水相比今年将有所扩大，硫酸镍相对于镍价的溢价可能回落，RKEF镍生铁转产高冰镍经济性仍然不能成立，成本更低的富氧侧吹工艺的实现或将对价格产生暂时性的下行压力虽然印尼镍生铁，湿法生产中间品，火法生产高冰镍2022年均有新项目计划投产，原生镍供需转为过剩，但我们认为含镍产品火法工艺ESG相关的问题，菲律宾高品位镍矿稀缺，潜在的贸易壁垒加强的可能性将间接抬升成本或增加供给风险溢价，在一级镍仍有小幅供需缺口的情况下支撑镍价中枢上移，我们预计2022年LME镍价运行区间可能在16，000美元/吨至22，000美元/吨

正文

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镍2022年展望:原生镍供需转为过剩，一级镍或将延续去库

不锈钢和电池的需求增长共同拉动了一级镍消费，年初至11月，中国一级镍累计进口增速同比上升114%另外，印尼以外的一些矿山和生产商也遭遇了不同程度的意外干扰，我们预计2021年全球一级镍供应降低6%供需两端的支撑下，一级镍供需缺口扩大，全球可统计的镍库存相比年初已下降63%

价格方面，硫酸镍，镍生铁价格2021年都创了新高，LME镍2021年均价相比去年上升约34%成本端，由于原料，电费，海运费上涨，全球范围内平均现金成本和维护性资本开支同比抬升了32%，全行业盈亏平衡线仅从去年的92%上移到2021年的94%

镍需求端，不锈钢和三元电池分别占镍的终端需求的75%和7%展望2022年，我们预计2022年不锈钢产量增速有所下降，对原生镍的需求增速从2021年的16.5%下降至3.5%三元电池方面，受益于高镍化趋势，2022年对镍的需求将同比上升82%至45.7万吨

的高成本镍生铁生产商成为边际生产者，在利润不佳和中国能耗控制的局面下延续减产关于电池材料用镍产品的新供应，除了印尼湿法和火法项目投产，国内利用再生金属生产硫酸镍的新投项目也将贡献增量，我们预计2022年电池原料端对纯镍的消耗量也有所下降

总体上看，我们预计2022年全球原生镍需求和供给将分别同比上升10.4%和16.6%，供需平衡将逐渐从缺口转为小幅过剩而全球一级镍供需仍有少量缺口，库存或将延续去库，但幅度弱于2021年的去库程度中国进出口方面，我们认为伴随着印尼火法生产高冰镍和湿法生产镍钴中间品项目相继投产，2022年中国镍钴中间品以及镍生铁进口量增速将有所上升，一级镍仍有进口需求，但增速较2021年可能有所下降

2022年，我们认为高镍生铁较镍价贴水相比2021年将有所扩大，硫酸镍相对于镍价的溢价可能回落，RKEF镍生铁转产高冰镍经济性仍然不能成立，成本更低的富氧侧吹工艺的实现或将对价格产生暂时性的下行压力虽然印尼镍生铁，湿法生产中间品，火法生产高冰镍2022年均有新项目计划投产，原生镍供需转为过剩，但我们认为含镍产品火法工艺ESG相关的问题，菲律宾高品位镍矿稀缺，潜在的贸易壁垒加强的可能性将间接抬升成本或增加供给风险溢价，在一级镍仍有小幅供需缺口的情况下支撑镍价中枢上移，我们预计2022年LME镍价运行区间可能在16，000美元/吨至22，000美元/吨

图表1:镍价

图表2:全球镍库存

图表3:2020年镍成本曲线

图表4:2021年镍成本曲线

图表5:中国主要港口镍矿库存

图表6:中国含镍商品净进口量

图表7:镍—全球供需平衡表

供给端:2022年各工艺新投项目密集，但也有潜在约束

图表8:镍价变化(1)

图表9:镍价变化(2)—(4)

图表10:镍产品供应流程图

2021年，受一系列供给干扰，原生镍供给增速不及预期

2021年3月，青山宣布将把RKEF生产的镍生铁转化为高冰镍供应电池原料生产，镍价下跌，之后由于不锈钢和电池级硫酸镍对纯镍的需求拉动以及供给干扰，镍价表现偏强。我们这里汇总了2021年全球镍供应端的供给干扰:

疫情:2021年三季度印尼疫情防控态势严峻，7月份印尼总统宣布限制外籍劳工入境，部分印尼镍生铁新建项目以及配套基础设施建设进度受到影响同时，印尼的不锈钢粗钢产量2021年同比上升83%至490万吨，这使得2021年印尼镍生铁出口量不及预期，1—10月累计出口同比仅上升了25%

矿石短缺:自2020年印尼禁止镍矿出口后，中国90%以上的镍矿进口来自菲律宾近两年，菲律宾高品位镍矿出现枯竭的迹象，发往中国的多为中低品位镍矿，根据Mysteel统计，菲律宾镍矿平均品位从1.5%降低至1.2%—1.4%，且高品位矿枯竭将是不可逆的变化2021年以来，国内镍铁厂在印尼禁矿以前累积的印尼镍矿库存可能已经消耗殆尽，菲律宾镍矿掉品问题更加凸显，中国镍铁厂面临成本上升，对印尼高品位镍铁依赖度增加的问题另外，鉴于最近几年来印尼镍产业的快速扩张，市场上不免也有对印尼当地的镍资源实际储量的担忧

产业政策:九月开始，中国部分省份能耗控制政策趋严，叠加电力供应干扰，根据Mymetal统计，九月和十月中国镍生铁产量分别环比下滑22.7%和4.3%，11月份，供给约束减弱，镍生铁产量环比反弹20%，但由于利润不佳，11月产量仍同比低20%

的镍生铁厂成本上涨，面临亏损2)10月8日，科索沃唯一的镍铁生产商 Newco Ferronikeli在声明中表示，由于欧洲市场电价持续上涨被迫暂停生产，直至电价恢复到正常水平

意外事件:1)由于旗下两座矿山遭遇地下水泛滥，以及Norislk选矿厂突发坍塌事故，Nornickel2021年前三季度镍产量下降约3.8万吨(6)，2)Vale公告受罢工影响，其位于加拿大的Sudbury铜镍矿2021年镍产量可能减少1万吨，其印尼高冰镍产量因检修而下降约0.8万吨至6.4万吨，2022年产量预计仅为6.5万吨(7)，3)Glencore将镍产量预期从11.7万吨下调至10.5万吨，主要由于冶炼厂检修延长(8)，4)12月27日，瑞典Boliden矿业公司发布声明，其芬兰Harjavalta 冶炼厂因爆炸事故已经停止镍生产活动，预计将停产至2022年1月中旬公司曾于七月中旬的火灾大规模停产，第三季度产量仅3666吨，是正常产量的一半(9)

图表11:中国镍矿进口

图表12:菲律宾镍矿发运量

2022年，印尼各个技术路线均有计划新投项目，但供给约束亦有增加

2022年，除了2021年由于意外和检修而影响的供给有所恢复，我们主要关注印尼的镍生铁增量，HPAL投产增产情况以及中伟项目富氧侧吹工艺落地情况。程实:从政策的角度来看，2022年能源短缺问题在一定程度或会得到缓解。

镍生铁供应方面，伴随着印尼镍生铁产能快速扩张，镍生铁占全部镍产品产量比重扩大，截至2021年，我们估算镍生铁产量占所有含镍产品的48%，其中印尼供给占66%，这一比例仍将继续上升，并逐渐挤压中国高成本镍生铁生产商我们预计2021年和2022年印尼镍生铁产量或将分别增长55%和28%达到114万吨，主要来自德龙，青山和力勤的新投产线

电池原料供应端，印尼也将贡献主要增量，主要来自湿法高压酸浸生产镍钴中间品以及火法冶炼高冰镍项目2021年五月份，力勤HPAL项目成功投产，标志着中国HPAL工艺更加成熟，也激励了仍在建设中的湿法项目日前，力勤OBI镍钴项目HPAL高压酸浸二系列投料仪式正式开始自此，整个一期湿法项目全面投产，也标志着力勤OBI镍钴项目湿法一期项目由建设期全面转入生产期该项目年产氢氧化镍钴产品中镍金属量约3.75万吨，钴0.5万吨，2021年已经实现了1.2万吨镍金属的生产目标我们预计2022年新增湿法产能合计9.8万吨，主要来自力勤，青美邦和华越镍钴项目，印尼HPAL中间品产量增加至6.5万吨，2022年之后仍有华宇，华越二期等HPAL项目计划投产

此外，火法冶炼高冰镍项目也在同步推进，我们预计2022年这部分产量将从6.5万吨增加至16.8万吨，增量主要来自青山镍生铁转产，中伟项目一期，盛屯项目，华科项目，未来仍有中伟二期，中青，伟明，盛迈等在建和扩建产能目前火法冶炼技术包括镍铁硫化吹炼以及富氧侧吹技术，前者已经被青山实现，但仍面临较多挑战经济性方面，我们推测转产经济性可能需要硫酸镍和镍生铁的吨镍价差达到US$4，000—US$5，000(图16)，另外该技术路线较高的能耗和碳排放也可能削弱其综合竞争力关于转产经济性问题，我们认为虽然2022年镍生铁产量相对于中国和印尼不锈钢产量可能从短缺转为过剩，但中国不锈钢厂使用镍生铁的比例仍有提高空间，且高品位镍矿大概率维持稀缺，镍生铁相对于纯镍贴水相比2021年会有所扩大但仍有支撑，伴随着火法生产高冰镍，湿法冶炼中间品的投产出产，硫酸镍市场短缺亦将缓解，2022年硫酸镍相对于纯镍的溢价也将有所缩窄，综上，镍生铁相对于硫酸镍的价差可能难以维持在绝对高位，镍铁硫化吹炼生产高冰镍可能因成本较高，碳排放和能耗较高的问题难以持续量产而成为潜在的边际生产产能这一技术路线更重要的现实意义是保障了硫酸镍的边际供应，使得镍的供需平衡在镍生铁—不锈钢，硫酸镍—三元电池两条供给路径不同增速增长的情况下有可能得到平衡

除此之外，中伟项目和伟明项目富氧侧吹冶炼工艺生产高冰镍的进度值得关注，这种工艺优势明显:前期投资较低，建设周期较短，对原料品位要求低，电耗也比RKEF技术更少中伟股份曾于2021年4月公告将在印尼投建3万吨高冰镍项目，其中一期项目投建年产高冰镍含镍金属1万吨产能，后来于7月10日签署了补充协议，将一期项目一阶段年产能由1万吨调整为2万吨我们预计中伟富氧侧吹冶炼高冰镍项目可能在2022年下半年投产，这一技术路线今后有潜力与湿法冶炼并驾齐驱，成为电池级硫酸镍的重要补充

图表13:火法/湿法冶炼高冰镍，中间品技术路线比较

图表14:印尼含镍产品供应

图表15:全球含镍产品产量占比

供给约束:电力，矿石约束仍将持续，新增ESG，贸易政策潜在约束

鉴于技术路线的更新，湿法项目的顺利投产，新能源产业链的持续布局和投资，蓬勃发展的电池行业的原料供应似乎并不那么令人担心，但我们认为含镍产品的供给仍然面临一些潜在的约束和成本提高的风险，下游新能源产业对上游碳足迹的要求也越来越高如上文分析的2021年供给干扰中，我们认为矿石供应，电力成本的影响可能仍将延续，而产业政策和疫情的影响可能边际减弱，此外，ESG相关的政策和贸易政策不确定性成为新增潜在供给约束，可能带来一定的供给风险溢价和成本抬升的可能性

电力的镍生铁项目2021年四季度已经出现现金亏损，而伴随着2022年印尼相对低成本的镍生铁新投项目增产，中国高成本镍生铁产量被挤出的情况仍将延续另外，印尼的高成本镍铁硫化吹炼转产高冰镍项目是否能成功投产放量仍存有悬念这里我们具体分析了以下两种新增潜在约束

。展望2022年，我认为欧洲一定会通过相关政策进一步提高液化天然气的整体产出水平。ESG相关政策:

1)针对碳排放较高的镍生铁工艺的间接或直接约束可能增加:参考已公布的项目信息，RKEF镍铁项目吨镍碳排放约为50吨到80吨，而湿法高压酸浸项目能耗较低，吨镍碳排放约为15吨到20吨，硫化矿冶炼一级镍碳排放更低(图17)近期，印尼出台了碳税政策(10)，将于2022年4月1日起针对燃煤蒸汽发电厂每公斤超过特定上限的碳当量排放缴税30印尼盾，相当于每公吨碳当量约2.1美元另外，中国也已经承诺(11)不再新建境外煤电项目，这也可能对仍在扩张的印尼镍生铁产业形成制约

2)在2021年11月的26届联合国气候变化大会上，100多名世界领导人将承诺到2030年结束并逆转毁坏森林(12)，而红土镍矿多位于赤道附近的热带雨林长期来看，对生态的保护和采矿发展的冲突似乎难以避免

3)尾矿处理:高压酸浸工艺虽然能耗和碳排放较低，但产生的尾矿量大印尼已经不再批准新建项目进行深海尾矿处理(但尚未明令禁止)(13)，企业不得不选择在陆地上处理尾矿，这不仅增加了成本，也将占用更多的土地，可能会激化森林和土地使用的矛盾，甚至带来地震风险(14)

。比如，欧洲2020年因为疫情暴发误判了液化天然气的投入产出，从而部分导致了今年液化天然气库存的紧张。类似，中国同样也在提高煤炭产量并通过电价调整修复市场电力供需关系的紧张状况。。贸易政策:

最近几年来，不断印尼不断扩张的镍产业以及各个新能源产业公司对矿产资源的布局，使得贸易壁垒强化，产业链成本上升的可能性增大2021年印尼官方称将限制镍含量低于40%的镍产品出口，并且正在考虑对镍含量低于 70% 的镍产品征收出口税，旨在促进低镍产品在印尼进一步精炼到至少 70% 的含量，以推动镍电池产业链发展这意味着当地的镍铁项目不得不延伸至不锈钢，高冰镍等下游产业，才能得以出口和利用另一方面，由于印尼镍生铁和不锈钢产业的快速扩张，欧盟为了保护本土的不锈钢行业，2021年12月决定对印尼原产冷轧不锈钢征收33.4%反补贴税率，并保持10.2%反倾销税(16)

图表16:镍铁硫化吹炼工艺生产高冰镍的经济性条件

图表17:含镍产品生产碳排放量

需求端:不锈钢产量增速放缓，电池需求仍然旺盛

根据我们的模型，截至2021年，不锈钢和电池分别占镍需求的75%和7%，其他终端需求领域包括合金，电镀(4%)，铸造(1%)等这里我们详细剖析不锈钢和电池领域对镍的需求和展望

不锈钢:全球产量同比增速已在2021年二季度见顶

2020年下半年以来，伴随着全球制造业活动复苏以及耐用品消费提振，全球不锈钢供需两旺，产量上升结合国际不锈钢协会的数据，我们预计2021年全球不锈钢产量同比上升13.9%，同比增速在2021年上半年达到峰值，年产量两年复合增速为5.4%，高于疫情前的水平分地区来看，2021年中国，印尼以及其他地区不锈钢产量同比增速分别为8%，83%和13%截至2021年底，中国和印尼的不锈钢产量合计占全球产量64%不锈钢需求端较为分散，终端用途包括居民耐用品，机械，化工等制造业，其需求增长既与全球制造业活动相关，也和居民消费相关2022年，我们预计不锈钢需求较2021年有所降温，但其增速仍然高于疫情前的水平，供给端新增产能仍然集中于中国和印尼，我们预计2022年中国和印尼不锈钢产量将分别同比上升3.5%和17.7%，全球不锈钢产量同比上升4.6%至6，065万吨，三年复合增速小幅降低至5.1%，不锈钢市场供需平衡逐渐宽松

另外，全球不同区域不锈钢生产对原料的消耗比例并不相同根据2021年的情况，不锈钢主要产地中，美国，欧洲，韩国的不锈钢生产过程中，使用废不锈钢比例大约为50%到80%，剩余镍元素则由水淬镍，一级镍补充，而印尼不锈钢生产主要使用镍生铁，废不锈钢添加比例不足5%，中国不锈钢生产镍元素来自镍生铁，一级镍和废不锈钢2021年由于印尼不锈钢产量增长超过其本地镍生铁产量增速，出口至中国的镍生铁不及预期，镍生铁价格一度倒挂于镍价，不锈钢厂添加一级镍和废不锈钢比例上升展望2022年，我们认为伴随着印尼镍生铁新增产线贡献增量，不锈钢产量增长速度放缓，镍生铁供需随边际宽松，其价格较镍价贴水拉大

图表18:全球不锈钢产量同比增速与制造业PMI

图表19:全球不锈钢产量与美国耐用品消费量

图表20:全球不锈钢产量

图表21:全球不锈钢生产原料占比

三元电池:镍需求仍将高速增长，高镍化趋势或将抵消磷酸铁锂市场份额上升的影响

电池需求方面，2021年全球电动车和相关电池需求维持较高景气度，根据我们的计算，预计中国三元前驱体产量达58万吨，同比上涨约90%全球三元电池耗镍量预计同比上升60%至25万吨，硫酸镍使用一级镍比例有所提高，原生镍消耗量共为21万吨

展望2022年，虽然三元电池面临磷酸铁锂挤占市场份额的问题，但由于高镍三元能量密度较高，我们仍然看好高镍三元的增长和所占份额的提升我们预计2022年NCM711/811和NCA的合计装机量将同比上升140%，其所占份额将从22%上升到27%由于高镍三元电池单位重量耗镍量相比5系，6系高20%左右，我们计算得出2022年全球三元电池耗镍量将同比增长82%至45万吨，之后增速有所放缓，在2025年将达到120万吨原料方面，我们预计伴随着湿法项目，再生项目以及火法高冰镍的投产，2022年硫酸镍原料中一级镍占比可能从2021年的46%下降至18%，数量上从2021年的15.6万吨下降至8.6万吨

图表22:分型号电池装机量占比

图表23:三元电池对镍的需求量

图表24:中国三元前驱体产量以及耗镍量

图表25:全球硫酸镍/镍盐生产原料占比

本文摘自:2021年12月31日已经发布的《镍2022年展望:新供应，新约束》

郭朝辉 SAC 执业证书编号:S0080513070006 SFC CE Ref:BBU524

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