专项债跟踪系列3：如何对冲土地出让收入下行？

眼下的担忧:专项债券发行和基金收益下降一季度专项债券发行为政府性基金支出高增长提供了支撑，但政府性基金收入下行压力仍然较大一季度共发行新增专项债券1.3万亿，占2022年总量的36%发行进度达到历史最高水平从投向来看，一季度新增专项债券约40%投向了基础设施，仍处于历史高位但伴随着专项债券的高效发行，一季度全国政府性基金收入同比增速降至—25.6%但从年度预算看，2022年全国和地方政府性基金预算收入分别增长0.6%和0.4%，但地方政府性基金预算收入和土地出让收入按省级测算分别下降10%和13.8%此外，2022年，全国和地方政府性基金预算支出分别增长22.3%和19.3%不难发现，2022年政府性基金预算收支可能存在两方面的缺口压力:一是2022年地方政府性基金预算收入增速与各省预算总收入增速存在10%左右的缺口，二是政府性基金收入增速与支出之间有20%左右的差距以史为鉴:如何应对土地出让收入下降回顾历史，金融手段和房地产手段是应对土地出让收入下降的核心途径2005年，2008年，2012年，2015年卖地收入增速进入负值区间，分别为—8%，—16%，—15%，—24%从应对土地出让下降的方式来看，主要包括金融手段和房地产手段从财务手段来看，可以分为第二次账户调整和第一次账户调整首先，第二种账户调整方式主要包括增加中央政府性基金对地方政府的转移支付，增加专项债务额度其次，在难以通过第二账户进行调节时，尤其是在2015年之前，专项债务尚未推出的情况下，通过第一账户进行调节也是一个重要途径，主要是通过增加一般预算中中央对地方的转移支付，增加一般债务的发行额度就房地产手段而言，主要包括降低房贷利率，放松限购限贷，放宽首付比例等信贷支持政策从楼市销售回暖到土地出让收入回暖，有1—3个季度左右的时滞如何破局:财政和房地产宽松双重支撑通过对土地出让收入和各省市采取的对冲措施进行测算分析，我们得到两个相对确定的结论:我们预计2022年土地出让收入将下降1.2万亿元，下降13.8%在财政部的预算编制中，已经部分考虑了土地出让下降的影响全国一般预算和政府性基金转移支付增量规模分别为1.46万亿元和154亿元考虑到去年发行的Q4专项债券未使用资金，预计今年专项债券实际新增金额为1.46万亿元从绝对规模来看，财政部似乎通过预算安排中的转移支付和专项债务弥补了土地出让收入下降的缺口政府性基金收支增速差距有望通过发行专项债券弥补在监管更加积极的态度下，预计二季度专项债券发行节奏仍将加快，从而支撑政府性基金支出的高增长但仍有两个方向需要观察:考虑到2022年全国和地方政府性基金预算收入增速分别为0.6%和0.4%，历史上除2015年全国政府性基金收入仅达到预算值的87%外，其他年份均超额完成但据我们测算，地方政府性基金收入和土地出让收入同比下降10%和14%，这意味着如果要实现政府性基金年度预算收入目标，还需要采取更加积极的房地产措施来配合新增转移支付规模和专项债务虽然可以弥补土地出让收入下降带来的资金缺口，但在区域分布上并不均衡比如四川，江苏，浙江，广东，上海等土地出让收入下行压力较大的省市，并没有获得更多的转移支付资金，这意味着这些省市需要通过因城施策的房地产调控进行自我调整风险1专项债券发行进度不及预期，2.房地产调控政策不及预期