徐工机械000425：业绩符合预期关注海外业务拓展

2021 业绩符合预告 公司公布2021 年业绩:收入843.28 亿元，同比增长14%，归母净利润56.15亿元，同比增长51%，对应每股收益0.72 元，业绩符合预告单季度来看，4Q21 公司收入145.32 亿元，同比下降36%，归母净利润10.05 亿元，同比减少22%，主要由于地产下游需求弱化导致工程机械行业整体需求下行 各品类收入增长，毛利率小幅下降2021 年公司起重机械，桩工机械，铲运机械，高空作业机械，道路机械，工程机械备件及其他收入分别为272/90/81/50/35/189 亿元，分别同比增长3%/22%/23%/34%/2%/7%受原材料价格影响，2021 年公司综合毛利率同比减少0.8ppt 至16.2%，其中起重机械，桩工机械，工程机械备件及其他毛利率分别同比减少0.9/0.2/4.4ppt 至22.5%/21.3%/5.3% 净利率同比提升，现金流入同比增加2021 年公司期间费用率同比减少，其中销售，管理费用率同比增加0.5/0.1ppt，财务费用率同比减少1.1ppt，主要由于汇兑损失同比减少5.51 亿元2021 年公司信用减值损失2.46 亿元，同比减少13.93 亿元2021 年公司经营活动现金流净流入80.7 亿元 发展趋势 2022 年国内工程机械行业需求相对承压根据国家统计局数据，1Q22 基建固定资产投资同比增长超过10%，但房地产新开工面积同比下滑17.5%，地产需求疲弱导致工程机械各品类需求相对低迷1Q22 挖掘机，装载机，汽车起重机行业总销量分别同比下滑39%/39%/55%，其中国内销量下滑幅度更大往前看，期待伴随着稳增长政策发力和资金到位，行业降幅逐季收窄 工程机械出口延续景气态势2021 年公司境内收入713.87 亿元，同比增长5%，境外收入129.40 亿元，同比增长112%以挖掘机为例，2019，2020，2021 年挖掘机行业出口销量同比增长38%/30%/97%，1Q22 出口销量同比增长89%当前海外复工复产逐步推进，带动工程机械需求增长我们中长期看好国内主机厂全球份额提升 盈利预测与估值 考虑国内工程机械需求承压，我们下调2022/2023 年EPS 预测15%至0.69元，引入2023 年EPS 预测0.71 元公司当前股价对应2022/2023 年7.4x/7.3x PE考虑盈利下调，我们下调目标价18%至6.26 元，对应2022/2023 年9.0x/8.9x PE，有21%上行空间，维持跑赢行业评级 风险 地产需求不及预期，下游回款不及预期

业绩回顾2021年及1Q22业绩符合我们预期公司2021年收入130.86亿元，同比+81%；归母净利润20.10亿元，同比+214%。公司1Q22收入301亿元，同比+44%；归母净利润24亿元，同比+27%。其中，1Q22产生0.91亿元股份支付费用，还原后1Q22净利率较21年基本持平。公司2021年及1Q22业绩符合我们的预期。自有品牌双轮驱动成效显著，畅销款大单品驱动收入增长。凭借领先的产品力与多元化渠道布局，2021年科沃斯与添可自有品牌收入占比同比+15ppt至91%；其中科沃斯品牌收入61亿元，占比51%，同比+58%，公司扫地机器人重点布局自清洁领域，N9+与X1系列大单品畅销市场；添可品牌收入537亿元，占比39%，同比+308%，芙万0系列技术迭代，2021年贡献超20亿元收入，占公司智能洗地机销量近45%。产品结构优化，自有品牌毛利率提升，销售与研发投入加大。受益产品结构高端化推升均价，尽管成本受到原材料及海运费上涨压力，2021年公司毛利率同比+8.6ppt至54%，其中科沃斯品牌均价同比+44%，毛利率同比+9ppt；添可均价同比+19%，毛利率同比+5ppt。2021年销售/研发费用率同比+2/-0.5ppt至27%/2%，加码研发投入与品牌渠道建设。发展趋势1Q22国内整体需求偏弱，公司表现相对亮眼。1Q22国内受疫情反复影响，行业需求疲软。根据AVC，1Q22国内扫地机线上零售额同比-4%，零售量同比-31%，自清洁比重提升推动均价同比+48%；洗地机线上零售额同比+76%，零售量同比+67%，均价同比+5%。1Q22公司科沃斯与添可品牌收入分别同比+50%/+85%，整体表现相对亮眼。性能升级叠加新兴渠道发力，看好新品市场潜力；多价格段品牌矩阵，有望开拓下沉市场。2022年公司推出科沃斯T10系列，添可芙万0等新品，产品性能升级，叠加新兴电商平台渠道发力，我们认为新品有望延续畅销款趋势。此外公司布局多价格段，推出科沃斯+一点及添可+悠尼品牌矩阵，我们认为其品牌定位清晰，有望拓展下沉市场，覆盖更广泛消费群体。盈利预测与估值考虑到疫情对下游需求产生的不确定性，我们下调2022/2023年净利润9.1%/12%至202亿元/301亿元。当前股价对应22/23年P/E为20x/19x。维持跑赢行业评级，但考虑到行业估值中枢下行，我们下调目标价24%至1300元，对应22/23年目标P/E为30.0x/24x，较当前股价有34%的上行空间。风险行业竞争加剧超预期；原材料及海运费涨价超出预期；新品拓展不及预期。