梦百合603313：一季度展现企稳态势人民币贬值构成利好期待效率加速提升

事件:公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年营收/归母净利润分别为8.14/—2.8亿元，同比+24.6%/—172.8%，4Q2021实现营收/归母净利润分别为2029/—9500万元，同比+1.3%/—388.9%1Q2022实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为21.4/0.3/0.3亿元，同比+13.5%/—44.2%/+48.1%点评:美国产能不断攀升，国内自主品牌稳步增长:2021年公司内销和出口收入分别为11.9/67.3亿元，同比增长+46.5%/+21.3%国内方面，梦百合自主品牌实现营收7.12亿元，同比增长+43.5%进一步细分梦百合的自主品牌，直销/分销/线上/酒店的营收分别为0.77/2.46/1.57/1.84亿元，同比分别+38.0%/+87.6%/+38.7%/+30.0%公司收购的朗乐福品牌实现营收1.7亿元，同比增长+30.5%海外方面，分地区来看，北美/欧洲分别实现营收48.9/17.1亿元，同比增长+29.4%/+16.6%，业务方面，海外直销/网络销售/代工销售分别实现营收23.1/2.6/4.15亿元，同比增长+39.9%/—21.1%/+16.7%1Q2022年，公司内销和出口收入分别为23.3/18.41亿元，同比增长—1.7%/+15.8%国内方面，梦百合自主品牌实现营收1.4亿元，同比增长+7.3%进一步细分梦百合独立品牌，直销/分销/线上/酒店的营收为865/5064/3079/4258万元，同比—46.1%/+18.4%/+25.3%/+11.5%朗芙品牌实现营收1887万元，同比增长—46.8%海外方面，分地区来看，北美/欧洲分别实现营收13.4/4300亿元，同比增长+22.6%/+1.1%，业务方面，海外直销/网络销售/代工销售分别实现营收5.73/0.50/12.18亿元，同比增长+2.7%/—32.3%/+27.1%根据2021年和2022年第一季度的经营数据，公司2020年收购的北美渠道MOR在2020年2月合并，因此海外直销在2021年取得了较好的增速，但其增速在2022年已经恢复到正常水平线上业务在2021年受到亚马逊整顿跨境电商的影响，但目前营收规模较低，对整体海外营收的影响已经变弱海外代工业务持续增长，表明公司位于美国东部和西部工厂的产能正在逐步释放国内方面，2021年公司自有品牌业务收入增长较快，但2022年第一季度受疫情影响，收入增速放缓，尤其是总部位于深圳，受疫情影响的朗乐福，收入同比下降46.8%2021年，自主品牌直营店/分销店数量分别增加98家/372家，达到162家/928家，1Q2022，自主品牌直营店/分销店数量分别增长11/32至173/960家1Q2022盈利能力开始恢复，费用率控制取得成效:2021年公司毛利率28.5%，较上年同期—5.4pcts内外销毛利率分别为30.8%/28.5%，对比—1.2/—6.0厘在中国，梦百合自有品牌的毛利率为41.6%，同比上升+6.3 pcts进一步细分梦百合的自主品牌，直销/分销/线上/酒店的毛利率分别为65.9%/40.4%/56.0%/25.6%，同比分别为+7.1/+7.2/+11.1/+2.9 pcts公司收购的朗乐福品牌毛利率为38.3%，同比为—1.1pcts海外，分地区来看，北美/欧洲毛利率分别为28.4%/27.5%，同比—6.0/—8.9 PCTS，在业务方面，海外直销/在线销售/OEM销售分别实现45.7%/40.5%/18.2%的毛利率，同比增长—0.5/+6.5/—10.9%2022年第一季度，公司毛利率为29.2%，同比上升+0.3个百分点国内和国外销售的毛利率分别为25.6%/29.7%，同比为—4.0/—0.8%在中国，梦百合自有品牌的毛利率为37.5%，同比增长+3.1pcts进一步细分梦百合的自主品牌，直销/分销/线上/酒店的毛利率分别为58.0%/32.3%/57.4%/27.5%，同比分别为—5.6/+9.8/—0.7/+4.0 pcts公司收购的朗乐福品牌毛利率为33.8%，对比—2.6pcts，海外分地区，北美/欧洲毛利率分别为31.8%/26.1%，对比—0.4/—2.3 PCTS，业务方面，海外直销/网络销售/代工销售毛利率分别为47.7%/38.6%/20.9%，同比分别为+0.5/—30.5/+3.1个百分点第一季度盈利能力的提升主要是由于海外收入占比的提升国内毛利率下降主要受疫情影响，但核心分销端盈利能力有所改善结合分销端营收表现，我们认为公司在国内零售端的品牌管理势头越来越好，在海外，核心OEM盈利能力有所提升，我们认为这主要得益于美国工厂运营效率的提升2021年期间，费用率为29.6%，与去年同期相比增加了3.5个百分点分项目来看，销售/管理/R&D/财务的费用率分别为16.1%/8.2%/1.5%/3.7%，分别为+2.6/+1.1/—0.2/—0.1pcts，销售费用率的上升主要是渠道费用，员工薪酬和广告投入的增加造成的，管理费率的同比上升主要受员工薪酬增加的影响2022年第一季度，期间费用率为25.4%，与去年同期相比—1.4个百分点分项目来看，销售/管理/R&D/财务的费用率分别为13.9%/7.2%/1.3%/3.0%，同比分别为—0.8/—0.7/—0.4/+0.5个百分点一季度公司期内开始改善费用率控制，我们认为主要得益于公司整体经营效益的提升原材料价格下降和人民币贬值对经营效益的改善起到了推动作用:今年年初，MDI/TDI/聚醚国内价格分别为2.07/1.59/1.15万元，3月初三种原材料价格达到高位，分别为2.48/1.96/1.34万元，目前已回落至2.13/1.76/1.14万元我们认为，原材料价格的下跌将对提升2Q公司的盈利能力起到积极作用同时，作为海外收入占比超过80%的企业，公司海外经营的主要结算货币为美元WIND数据显示，离岸市场人民币兑美元价格4月18日为6.3798元/美元，4月29日为6.6415元/美元，贬值幅度为4.1%我们认为人民币对美元贬值将使2Q公司产生汇兑收益根据2021年公司各分公司披露的数据，美国AZ分公司净利润亏损1.12亿元，承担国内品牌运营职能的上海梦百合净利润亏损1.25亿元这说明公司仍需不断提高国内外运营效率，提升业绩一季度基本面呈现积极的复苏趋势，市销率仅为0.5倍，给予买入评级:我们预计公司2022—2024年EPS分别为0.43/0.94/1.41元，当前对应PE的股价分别为23/11/7倍由于公司目前PEG小于1倍(2022—2025年归属于母CAGR的净利润存在风险:原材料价格和航运价格大幅上涨，海外经济下滑